宋雪涛（国金证券首席经济学家）
上半年我国货币政策取向大致可以分为两个阶段，一季度我国经济平稳开局，在汇率面临贬值压力，市场预期过于一致时，货币政策“稳汇率”“防范资金空转”等诉求更强。受此影响，年初央行流动性投放相对偏谨慎，并公告暂停国债买入。在央行引导下，银行间市场资金整体紧平衡，DR007和DR001向上大幅偏离OMO（公开市场操作）资金利率，资金利率一度高于政策利率84BP、46BP。
4月份随着美国宣布所谓“对等关税”政策，“稳增长”再度成为了货币政策的首要目标。随着美元走弱，人民币汇率贬值压力缓和，5月央行顺势降准降息，狭义流动性逐渐转向宽松。目前DR001重回OMO利率水平附近，DR007略高于OMO利率10BP左右。
展望下半年，货币政策“稳增长”的需求可能进一步升温。其中，二季度的抢出口和抢转口很大一部分是对需求的透支，去年的高基数叠加被透支的需求，下半年出口增长可能面临一定挑战。另外，消费仍然有待提振，地产供求关系也正在发生深刻变化。总体来看，我们认为下半年货币政策稳增长的措施还将逐渐加码。
另一方面，汇率等对央行货币政策宽松的掣肘减弱，下半年随着美联储降息，中国货币政策的窗口期也会随之打开。从美国经济上看，关税政策在一定程度上也透支了美国需求，叠加其他各项政策的影响，我们认为后续从服务消费和耐用品消费开始，美国经济可能出现系统性的走弱。而美国需求走弱也将主导未来关税定价的传导，衰退预期下，关税通胀不及预期的概率正在进一步上升，通胀对美联储货币政策或不会形成明显制约。在衰退压力更大时，我们预计美联储在9月或将进入降息周期。而随着美联储降息，当前偏高的中美利差有望缓和，人民币汇率也有望小幅升值。
在内部“稳增长”进一步发力，外部“稳汇率”制约减弱时，预计下半年货币政策或延续4月以来偏宽松的主基调，三季度或主要以推动存量政策落地、配合财政政策为主。在此期间，流动性将继续维持偏宽松状态，以此配合政府债的发行等。结构性金融工具如养老和服务再贷款等则可能会加速推出，以此定向支持消费、出口等领域。如果经济挑战没有超预期，降息可能会相对谨慎，第二次降息幅度或在10BP左右。
下半年信用端需要关注的是社融增速在8月后或可能面临一定挑战。年初以来在政府债的支撑下，虽然信贷表现仍待提振，但社融同比增速上行至8.9%。1~6月政府债净融资规模7.66万亿元，同比去年多增4.3万亿元。但是今年政府债总规模为13.86万亿元（包含2万亿元置换债），相比于2024年仅同比多增2.9万亿元。这意味着如果没有额外的增量财政政策，那么下半年新增政府债或同比少增，对社融表现从支持转为拖累。
汇率方面，下半年美元整体或维持偏弱走势，直至经济增长得到明确的支撑。2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创1973年以来的最差同期表现。美元走弱的背后既是关税冲击下对美国经济衰退的担忧，也是中长期全球市场去美元化逻辑的演绎。
往后来看，美元短期或继续走弱。上半年因为关税带来的需求前置等，美国消费等各项数据维持韧性，但是就业等数据在边际上已经走弱，如美国永久失业人数占劳动力持续上行、居民收入增长更多的来自社会福利如失业保险等，收入结构变差、居民储蓄率明显上行等等。随着关税带来的透支效应逐渐显现、就业下行压力加大并带动居民消费意愿进一步收缩等，笔者预计美国经济后续会持续走弱，并体现在各项硬数据上。基本面的下滑无疑会对美元资产以及美元形成明显压制，在这个阶段，美元或维持疲软。如果随着硬数据走弱，美联储顺势降息，美国经济可能仅是弱衰退，随着政策对基本面的支持力度加大，美元或小幅走强。
对人民币而言，整体偏弱的美元走势对人民币汇率无疑会形成有效支撑。从基本面、通胀、中美利差、地缘政治风险等人民币汇率主要定价因子上看，下半年主要支撑来自中美利差的收窄，考虑到9月前后美国降息，且单次美国降息幅度往往较大，美国国债利率或明显回落并推动中美利差收窄，进而对人民币汇率形成一定支撑，预计下半年人民币小幅走强至7~7.1左右。
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