作为国内首批冲击创业板的全尺寸人形机器人企业，乐聚智能的 IPO 申报备受市场瞩目。这家自称全尺寸双足人形机器人出货量全球第二的具身智能企业，2025年营收大增至2.58亿元、夸父系列销量同比增约12倍，全尺寸人形机器人全年销售577台，出货量全球排名领先，看似成长性十足。
然而，光鲜的出货量与营收背后，隐藏着连年亏损、造血能力枯竭等深层隐忧，叠加Pre-IPO近15亿元融资后仍拟募资26亿元的 “巨额融资” 规划，其上市合理性与可持续经营能力均面临拷问。
不差钱仍要融资
乐聚智能本次创业板IPO拟公开发行不超过2000万股，募集26亿元资金，投向人形机器人产业化基地、研发中心、数据集建设、营销网络及补充流动资金五大项目，其中研发中心项目占比36.14%，补充流动资金占比24.62%。
乐聚智能表示，上市核心目的是拓宽融资、强化技术与产能。界面新闻记者注意到，公司报告期内已完成多轮融资，Pre-IPO阶段累计融资近15亿元，叠加本次计划向二级市场募资26亿元，合计融资规模超过40亿元。乐聚智能2025年营业收入2.58亿元，本次IPO募资额相当于营收的10倍以上。
从募投项目看，产业化基地拟形成年产3万台人形机器人产能，而2025年公司全系列销量仅约4600台，其中夸父系列577台，现有产能利用率不足五成。若按当前销量测算，新增产能需6年以上才能消化，即便行业爆发式增长，短期内也将面临产能闲置、折旧激增、进一步吞噬利润的风险。
数据来源：招股书
增收不增利，盈利时间表模糊
乐聚智能的财务数据呈现出一种“虚假繁荣”——规模在膨胀，效益却在失血。
招股书数据显示，2023-2025年乐聚智能营收实现高增长，分别为5398.83万元、5550.03万元、25818.79万元，三年复合增长率118.68%，但归母净利润却持续亏损且逐年扩大，分别为-4111.61万元、-5922.98万元、-6977.94万元，累计亏损已超过1.6亿元，且亏损幅度持续扩大。扣非后净利润分别为-4897.27万元、-6397.43万元、-7763.83万元，呈现典型的增收不增利、越卖越亏特征。
背离背后，是研发高投入、成本失控与定价策略三重压力叠加。报告期内乐聚智能研发投入持续攀升，2025年达6509.14万元，占营收比例25.21%，叠加股权激励股份支付费用840.87万元，期间费用高企侵蚀利润。同时核心零部件外购成本居高不下，规模化效应尚未体现，导致毛利率连续三年下滑，从2023年50.45%降至2025的40.78%，累计下滑近10个百分点，远低于宇树科技人形机器人业务同期约62.91%的毛利率水平。宇树科技正是通过电机、减速器核心部件自研，将硬件成本大幅压低，实现毛利率超60%。即便同属亏损阵营的优必选，也在2025年交出了人形机器人业务54.6%的毛利成绩，而乐聚的夸父系列毛利率仅为42.39%。具体来看，2025年夸父系列销量同比激增约18倍至577台，却仅贡献17,778.26万元收入，平均单价从41.39万元骤降至30.81万元，降幅达25.56%。
数据来源：WIND
对此，乐聚智能实际控制人作出上市后净利润下滑50%则延长锁定期的承诺，看似保障投资者利益。需要注意的是，公司预计最早将于2028年实现盈利。此外，公司约82.82%的关节模组依赖于单一供应商无锡泉智博，占比较高且预计未来仍将持续向其采购关节模组，若该供应商出现产能不足、质量问题、断供或涨价，乐聚智能将面临生产停滞、成本失控的风险，且无有效替代方案。界面新闻记者注意到，乐聚智能也未披露未来3年明确盈利节点。
现金流层面风险更为突出。2023-2025年乐聚智能经营活动现金流净额连续为负，分别为-2752.44万元、-2940.69万元、-2824.81万元，三年累计-8518万元，核心原因是收入增长跟不上研发、采购、市场扩张的现金支出。尽管Pre-IPO融资缓解了资金压力，但上市后若融资渠道收紧、定增与发债受限，公司或将直接面临资金链断裂、研发与生产停摆的风险。
“持续亏损、现金流为负、毛利率下滑，三大财务核心指标全面恶化，且无明确改善路径，本质是商业模式未跑通。只靠融资支撑增长，一旦资本退潮，经营可能将马上陷入困境。” 一位长期跟踪机器人行业的投资人对界面新闻记者表示。
单一产品依赖严重，核心场景存窗口期风险
乐聚智能的收入结构呈现高度集中、抗风险能力弱的特征。2025年核心产品夸父系列实现收入1.78亿元，占营收比例68.86%，销量577台，同比增长约12倍，成为绝对支柱。这意味着乐聚智能过度依赖单一产品线，夸父系列的技术迭代、市场需求、价格波动将直接决定公司生死。若遭遇特斯拉、小米、小鹏等跨界巨头技术替代，或行业需求突发波动，公司可能将面临收入断崖式下跌的致命风险。与此同时，销量暴增的同时，夸父系列单价也在大幅下降，呈现明显的以价换量特征。降价换量直接导致毛利率承压，进一步恶化盈利水平，陷入 “销量增→利润降” 的恶性循环。
应用场景层面，2025年数据采集场景收入占比44.94%，超越科研教育成为第一大场景。该类订单主要来自具身智能数据集建设需求，高度依赖政策推动与行业初期技术研发投入，可持续性存疑。随着行业技术逐步成熟、数据采集需求饱和，或政策支持力度减弱，该场景或将快速进入窗口期关闭阶段，乐聚智能当前来看缺乏工业、家庭等刚需场景支撑，收入稳定性将削弱。
数据来源：招股书
2025年全年，夸父系列在工业制造场景实现的收入689.36万元，占比3.88%。工业场景目前在夸父系列中几乎是垫底的收入来源。乐聚智能与汽车等制造业企业合作的多数项目目前还停留在POC阶段，尚未进入批量复制。同行方面，优必选去年营收20.01亿元，全尺寸人形机器人销量1079台，工业场景应用占比超80%。
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